平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(40kg是多少斤wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在340kg是多少斤月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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